>>>正文

美股牛市还能走多远?

原标题:美股牛市还能走多远?

原标题:美股牛市还能走多远?——莫尼塔研究“他山之石”系列之十三

作者:何晓、杨其予、韩雨书

葡京娱乐场app

报告摘要

莫尼塔策略组认为,作为对冲基金,“先入为主”的投资理念比收益率更重要。执着的看空不但是持续赢得配置型资金的保证,也是投资者平衡风险收益比的重要参考。作为一个在多次危机时期均取得良好收益的宏观对冲机构,Crescat Capital曾在2015年提示中国信贷泡沫风险并坚定看空人民币至今(我们曾经在他山之石系列中编译了以上观点)。当前我们暂且不去辨析其所推演的风险是否将一一兑现,仅从其今年的投资收益来看,该机构对看空立场的坚持是有价值的。

近期我们注意到,该机构的投资主题正向美股倾斜。在2017年1季度首次提出美股蕴含的巨大泡沫之后,Crescat Capital看空美股的观点已逐渐丰满。2018年以来,美股至今已经历两次回调,每一次回调期间市场关于“美股是否见顶”的恐慌性发问不绝于耳。在每一个时点上,多与空可以同时具备充足的理由——短期的下跌为长期的上涨积聚动力,短期的上涨又为长期的下跌埋下伏笔。显然,我们认为Crescat Capital的观点是站在“远虑”之上的。

在此,我们综合总结了2017Q3-2018Q2中Crescat Capital对于美股的主要观点,并列示如下:

(1)经利润率调整后的CAPE显示美股估值处于历史高位。CAPE仅考虑到了企业盈利的周期性。考虑到当前美股企业利润率同时达到周期内和历史长区间中的绝对高位,估值指标中利润率的调整是必要的。经利润率调整后的CAPE显示美股估值创历史新高,且与未来12年标普收益率的相关关系较调整前更高,这预示着美股未来12年的负收益。

(2)即使市场认可高估值,认为在当前的经济环境下美股的定价足够合理,但历史数据显示,这一想法并不理性。不论是从低利率、低通胀、低失业率、高盈利任何一个维度看,美股的估值都处于历史上沿。此外,Crescat Capital的宏观模型还显示美国经济和股市已经达到历史上“盛极而衰”的临界点。

(3)美联储陷入两难境地,不论加息进程的快与慢,美国金融资产泡沫最终被高通胀抑或高利率刺破将是殊途同归的结果,而这也是后危机时代长期量化宽松后市场所必然要承受的伤痛。

此外,Crescat Capital还从抵抗通胀或通缩(因为目前通胀或是通缩的预期并不明确)、黄金现货自2011年起未追随主要经济体法定货币上行(目前存在低估)、短期黄金净空头头寸已经达到历史极值等角度提出配置黄金的建议。

一、美股牛市还能走多远?

1创历史的高估值水平:高利润率视角下对CAPE的调整及其他指标

Crescat Capital 对美股估值的论述最先出现于 2017年 3季度的报告。在莫尼塔看来,美股估值过高的论述似乎缺乏新意又略显单薄,所幸 Crescat Capital 借用了 Hussman 博士的数据,对CAPE指标做了改进,为我们带来高利润率视角下美股估值的再审视。以下为相关章节译文:

最常用的市盈率指标为过去12个月平均市盈率,该指标的缺陷在于分母项(过去12个月EPS均值)会随着经济周期而波动,从而导致P/E值存在周期性的高估与低估,如经济繁荣期,P/E值被低估并产生价值陷阱,我们认为2007年美国房地产泡沫期间即属于这种情况。

CAPE的分子项为经通胀调整后的股价,分母项为经通胀调整后过去十年的每股盈利均值,有效消除了经济周期对估值读数的影响。当前31倍的CAPE数值与1929年相当,距离1999年44倍的历史最高值仍有一定的空间(图1)。CAPE得到的结论与我们估值体系(见下文中 其他指标)不同的原因在于前者没有考虑到企业利润率的周期性和长期波动。

企业利润率很重要的原因在于其是影响盈利周期的关键因素。科网泡沫时期企业利润率(中位数数值)同时到达了周期内和长期趋势的高点,而当前的利润率数据又创了历史新高(图2)。

(在2018Q2-www.64899.com中期,Crescat Capital 补充了美股企业高利润率的原因)

当前主要有两方面原因造成了美股企业高企的利润率:其一,全球化导致的严重的贫富分化更有利于资本所有者而非工资收入者(图3),但在民粹主义和去全球化背景下,这一趋势可能正在逆转;其二,近期企业减税程度也处于经济周期的高峰期。

类似于CAPE通过消除盈利的周期性得到更有效的估值读数,我们认为消除CAPE中的利润率因素也同样重要。我们用利润率周期调节因子(过去10年的利润率除以长期利润率)与CAPE相乘得到经利润率调整后的CAPE(下文中简称为 Hussman PE),该指标目前显示出以下两个信息:

(1)当前美股已经达到了绝对的历史高位,而次高值依次为1929年和2000年(图4)。

(2)Hussman PE 较CAPE能更有效地预测未来股市的收益,前者与指数未来12年收益的相关系数为-0.89,后者则为-0.78(图5)。鉴于当前Hussman PE所处的历史高位,我们有理由相信未来12年指数的负收益,而这部分负收益将出现于未来的1-3年(即未来1-3的大幅下跌将贡献未来12年指数负收益的绝大部分),因为熊市的第一阶段通常是大幅度的崩盘。当前市场中,指数基金从未如此盛行,下图对指数基金而言无疑是极糟的信息。

此外,Crescat Capital在2017Q3和2018Q2的报告还列示了更多的估值指标,这些指标均显示美股美股已经到达历史最高位。以下为相关指标的整理:

(1)EV/FCF是Crescat Capital最喜爱且在股票投资模型中较为重要的估值指标。

对该指标的一些说明:①与CAPE 和Hussman PE平滑周期性一样,我们对FCF(自由现金流)和利润率进行了3年期的平滑。考虑到FCF有效的历史数据为22年,这期间包含了3个完整的经济周期,我们认为采用3年期的平滑处理对于关注短期经济周期的投资者而言是合理的(相对而言,Siller PE 和Hussman PE都关注非常长期的经济周期);②剔除EV(企业价值)与FCF(自由现金流)关系不大的银行板块。

目前该指标显示标普500(除银行)企业EV/FCF中位数值为41倍,而1998年以来的次高点仅为35倍左右(图6)。

(2)其他考虑了利润表、资产负债表、现金流量表等一些关键信息的估值指标。

2不可抵抗的周期之力:看似理想的经济与盛极而衰的股市

在2017Q3的报告中,Crescat Capital-葡京娱乐场app分别论述了四个宏观因子(低利率、低通胀、高盈利增速、低失业率)下美股估值均存在被高估,同时提及当前多个理想的宏观指标并存的情况与1929年股市大崩盘前期类似。需要说明的是,目前低利率的情况正在转变,十年期美债收益率的快速上行已经分别在今年2月、10月令美股出现大幅回调;高企的油价和创历史新低的失业率已经有力推升了通胀。

其后,在2017Q4的报告中,Crescat Capital建立了综合16个指标且回测效果十分有效的宏观经济模型,显示长周期角度下,美国经济和美股可能都将面临着盛极而衰的急转直下;此外 Crescat 对一些宏观经济热点问题做了点评(如减税、贸易争端、美联储加息等)。

以下为2017Q3的报告节选:

直观上来看,此轮牛市由低利率、低通胀、低失业率及近期的不断上升的盈利推动,但我们的实证分析显示当前的美股相对于宏观经济也是被高估的。

(1)低利率

图14为1990年至今10年期美债收益率与CAPE的散点图(同时还有当前的Hussman PE,CAPE的历史数据更多,故此处以CAPE作为散点图的纵轴)。拟合回归线显示利率与估值确实存在负相关关系,但围绕回归线的波动也较大。不论如何,当前已经是历史上偏离回归线的极端水平,即在相同的利率水平下,当前的估值达到历史最高,且有超过50%以上的下调空间。

(2)低通胀

1914年以来的数据显示无论在稳定的低通胀,还是通胀,抑或通缩环境下,当前美股的估值都过高了,且大概率会追随历史回落。市场仍在对未来的过高的增长预期贴现,还尚未对经济衰退做定价。

(3)盈利增速

诚然目前的盈利增速在仍持续上行,但盈利增速的高企也是经济后周期的特点(亦即这样的高增长并不可持续,盈利增速在随后大概率会放缓下行),关注已经实现的盈利是无意义的。如图16所示,当前的经济增速周期与1923-1930年何其相似!

(4)低失业率

认为当前低通胀、低失业率的经济状况是菲利普斯曲线上的理想之地可能存在偏颇。从1900年至2017年的历史数据来看,通货膨胀与失业率通常是随着经济周期大幅波动的,这导致菲利普斯曲线的R2数据仅为0.21;理论上经济周期下行期间通常是通货紧缩导致高失业率,但通货膨胀也有出现的可能。

以上所有看似完美的经济指标(低失业率、低通胀、强劲的盈利、低利率)以及股市中的高估值,在1929年也曾发生。

以下为2017Q4 Crescat Capital建立的用于预示股市走向的宏观模型及对宏观经济热点问题的点评:

我们采用16个股市及宏观指标的历史分位数编制的宏观模型有效识别了历史上多次大型牛市与熊市(1999年、2002年、2007年、2009年)。当前标普已经创造了史上最长牛市,而该模型自2016年9月即开始提示美股极有可能将大幅下修,且模型的表现愈加极端,(2018年Q2报告中最新数据显示)16个指标中已有11个指标历史分位数超过85%,我们认为这仅仅是熊市尚未开启,而非模型失效,而这更意味着美股的泡沫正在愈加膨胀,即将到来的经济衰退可能也将更为萧条。

(1)减税、放松管制、以美国为中心的贸易保护主义及新增的基建支出,这些表面上看起来对经济的确利好,且正在推动股市的高昂情绪,但对于新共和党政府而言过度的乐观情绪可能恰好预示着股市的顶部。胡佛(1929年),艾森豪威尔(1953年),尼克松(1969年),里根(1981年)和布什(2001年)等共和党总统上任之后股市的表现均是低迷的。特朗普泡沫可能成为最大的共和党总统泡沫。贸易战对市场根本不可能是积极因素,它将加剧未来的萧条,也将是中国泡沫破裂的关键触发因素之一。

(2)自特朗普当选以来,等权重的标普指数已经上涨了35%,当前的估值已经达到历史高位,任何潜在的减税优惠都无法逾越当前股市的定价。

其一,特朗普正考虑实施的第二轮减税政策中,21%的公司税似乎较35%有明显减少,标普500成分股公司按现金流量支付的税率的中位数已经是21%;同时我们的研究表明,标普500成分股企业自由现金流利润率已经创下历史新高。如此,新的21%的公司税税率如何能明显提高美国上市公司DCF贴现模型下的估值呢?

其二,资本支出可以抵税,短期内试图增加资本支出以利用税收优惠但暂时无法产生投资回报的公司的自由现金流势必会减少;

其三,企业支出和资本投资激增的重合是经济周期后期的典型表现,这恰恰意味着经济周期的顶峰;

其四,减税将带来预算赤字增加、通胀及利率的上升,这些因素也将对股市造成负面影响。

(3)历史上美股通常以极高的估值匹配强劲的宏观经济,而此时处于经济后周期阶段,美联储已经收紧信贷条件,未来随着泡沫的破裂(不论被高估的资产是股票、地产还是信贷),经济衰退亦将接踵而至。从我们的宏观模型图(图19)上可以看到,科技股泡沫和房地产泡沫期间,股市的下跌速度较之前的上涨速度更快,尤其当债务水平较高时。而目前全球债务占GDP比重之高正显示着资产泡沫或将是历史最高水平(图20)。

在过去的十年中,中国为全球债务的激增和可能会引发金融危机的杠杆水平提供了大部分的贡献。我们在此前的报告中提出,中国是目前经济史上泡沫最大的经济体,中国信贷泡沫的破灭定会波及全球,届时亚洲、澳大利亚、加拿大、美国的泡沫将与之一同消亡。为了寻求避险而购买在全球股市中仅显得略微便宜的美股,将陷入代价高昂的价值陷阱中。

3持续发酵的催化剂:进退维谷的联储与无处逃生的泡沫

在2017Q3及2018Q1的报告中,Crascat Capital 将美联储加息视作美股崩盘的重要催化剂之一。随后在2018Q2中更详细地阐述美联储了目前所处的两难境地,及不同加息进程下美股泡沫破裂的必然性。以下为2018Q2相关章节译文:

虽然美联储已经步入加息进程,但通胀压力已经达到货币政策行将失效的临界。如果美联储继续将偏低的利率维持较长时间,不仅实体经济要饱受通胀压力,金融资产泡沫也将难以为继;如若提高利率至有效应对通胀的水平,那么高利率也将刺破资产泡沫,同时还将伴随着债券收益率曲线的大幅倒挂,股票与信贷市场的崩溃,以及最终的经济衰退。简言之,美联储无论选择怎样的加息步伐,高利率与高通胀均指向泡沫破裂,这意味美联储可能既无法阻止通胀的上升,也无法阻止泡沫的破裂,这是我们在后危机时代长期量化宽松后无法逃避的后果。

当前我们所处的状态是:

一方面,全球部分美元资产的泡沫已经在破裂了。鉴于美联储对世界储备货币——美元的主导性,近期的加息已经导致美元暂时走强以及中国和其他新兴市场金融资产泡沫破裂。

许多新兴市场股市较今年1月的高点相比已下跌超过20%,FTSE除美国以外的全球指数自今年1月26日以来下跌了13%(图21)。全球股市的普跌可能正在对美股构成拖累。即使美股近期创了新高,但其继续上行的动力也是在减弱的。多个广度指标显示美股市场内部结构正在减弱,这些指标与今年1月份标普创新高时已经显然不同,如52周高点大幅走低;RSI在70以上、及在200日均线以上的股票均大幅减少。美股正在弱化的市场内部结构使我们有信心继续看空,我们坚信美国股市将跟随全球其他地区的股市齐跌。

www.4546.新葡京

另一方面,美联储对通胀的抵抗依然十分有限。虽然美联储加息的推进不可否认,但在当前的通胀水平前,联邦基金利率依然是偏低的,Crescat 模型和美联储Taylor模型均显示如此。

(1)通胀预期的增加

M2货币流通速度是被很多投资者忽略掉的一个指标。在过去十年的大部分时间里,货币流通速度趋势性向下,但最近的上涨突破了长期下行趋势线,成为当前通胀压力上升的一个重要迹象(图22)。

货币流通速度是市场通胀预期的一个行文表征,这是美联储所无法控制的。如果市场对央行控制通胀的能力失去信心,那么货币流通速度与通胀膨胀也将失去控制,这将是央行最糟糕的噩梦。自全球金融危机以来,美联储的QE虽然成功对抗了通缩,但我们认为此番做法如同“打最后一仗”——仅仅关注之前通缩的消除,导致了当前创纪录的金融资产泡沫,也为不断上升的通胀埋下了隐患。

其一,全球化、技术进步等有利的通缩力量缓解了此前通胀上行的风险。但是全球化也导致了极端的贫富差距(见上文中 图3),当前民粹主义,民族主义和贸易保护主义抬头都在增加通胀压力。此外,减税和财政赤字的增加也将形成新的通胀推力。

其二,试想如若美联储未来因忧虑资产泡沫破裂,而在通胀的环境中继续执行量化宽松,将会导致如同1973-1974年一般的灾难——宽松的货币政策为货币流通速度上升的恶性循环助威,通胀急剧上升,人民对央行控制通胀丧失信心,通胀步入自我强化,最终导致资产泡沫的破裂更加惨烈。

(2)菲利普斯曲线显示实际的通胀压力已经在上行

我们计算了CPI与失业率的5年滚动相关系数(季度数据,图23),数据显示菲利普斯曲线所描述的通胀与失业率的反向关系再次出现,亦即目前的低失业率可能已经在催生通胀。

澳门新葡京.网站

(3)美联储加息进程尚不能追赶通胀

Crescat Capital所建立的联邦基金中性利率模型综合了广义通胀、劳动力市场等指标,可追溯至1971年。我们的模型显示能有效控制当前通胀压力所需的利率应为5.5%,而目前仅为2%(图24)(译者注:本报告公开发布日期-澳门新葡京.网站2018/9/15,联邦基金利率最新数据为2.5%-www.4546.新葡京。如下图所示,当前Crescat模型所显示的中性利率与真实利率之差已经达到历史高位,而历史的相同高位分别发生于1970年代的通货膨胀、2000年代中期的房地产泡沫,这两段时间也同样是通胀走高但美联储仍将利率维持在中性以下。

此外美联储泰勒规则模型显示4.6%为当前可以抵抗通胀的中性利率水平,虽然略低于我们模型的估计结果,但也足以破坏金融资产泡沫了。

我们认为除了上文所述全球股市的普跌将是美股下跌的催化剂之外(见上文 图21),美联储加息则是另外一个重要催化剂。历史上美联储的加息经常会导致美国股市的崩盘,譬如1987年美股大崩盘、2000年互联网泡沫和2008年全球金融危机均是如此(图25)。美股在加息周期中积聚的泡沫越多,当经济步入后周期时,泡沫便越难以破裂。如今标普指数的涨幅已经成为历年来所有加息周期中最高(图26)。

二、黄金配置正当时

1通胀与通缩之辩并不重要

在2017Q3的报告中,Crescat Capital 认为通胀将是未来的主旋律。但随后在2018Q1中修正了观点,认为目前同时存在着通胀与通缩的推动力量,难以明确立场,不过辨析方向的意义也并不大,作为投资者能确定的是黄金不论在通胀还是通缩环境中均能有较好的表现便足够了。以下为2018Q1相关译文:

当美国和全球经济开始步入下行阶段,待释放的风险到底是通胀还是通缩?从多个角度上来看,目前通胀与通缩的推动力量同时存在,尚难以产生明确的立场(图27)。

一方面,当前的经济过热的风险将推升通胀,尤其是成本的推力。如果历史重演,美联储可能会收紧利率直到股市、信贷、房地产等资产泡沫被刺破。市场开始担忧通缩抬头,如此美联储便不得不重新开始货币宽松,市场又再次转为滞胀甚至极端恶性通胀的预期。这样极度不平衡的宏观市场与混乱的市场预期是真实存在过的(如1973-1974年通胀上升、债券下跌、股市暴跌),而且很容易重现。

另一方面,通胀可以自我实现。通胀的预期来自于市场调查(软数据)与硬数据,但这些通常都是由市场行为驱动的。如果人们相信通胀会到来并为此采取措施,货币流通速度上升,推动投资者转而购买抗通胀型资产,通胀的自我强化便得以实现。或许部分投资者认为下一次经济衰退将像2008年一样以通缩的形式出现,虽然这有可能出现,但目前市场对通胀的日益担忧令上述观点变得非常复杂。

我们并非是要去判断未来通胀的走势,而是关注于不论在哪种情况下都会有较好收益的资产。

如果未来是通胀,黄金必然是很好的抗通胀资产,如历史上通胀时期黄金平均年化收益20%,而同期标普为22%;当然如果是通缩,黄金也具有保值功能(图28)。历史上仅有一段通缩时期黄金表现不佳,80年代初期的双底衰退(1980/1/31-1982/8/31),这段时间对当前的参考意义可能不算太大,因为当时美国通胀率是在达到较高的水平之后开始降温,这与当前的情况完全相反。如果剔除这段时间,通缩时期黄金的平均年化收益可以达到4%。

2同全球央行一起做黄金多头

以下为2017Q2相关译文:

目前黄金现货价格自2011年起较主要经济体的法定货币更为便宜。如图29所示,G20及欧元区国家的M0除以全社会黄金存量的数值,已经显著高于黄金价格。

www.64899.com

当下一次金融危机爆发,法定货币可能会进一步爆发式增长,因为历史上信贷资产泡沫破裂时,央行大概率会选择宽松的货币政策。图30显示,自全球金融危机以来,央行已经从黄金净卖家转为净买家。鉴于目前黄金相对于法定货币被低估,只要未来央行再次执行货币宽松政策,那么更多的钱涌入黄金市场也是可期的。

3黄金净空头头寸达历史新高

以下为2018Q2相关译文:

截至2018年9月,黄金、十年美债、VIX的净空头头寸已经达到历史新高(图31)。我们认为出现股市下跌、资金流入十年国债和贵金属等的技术性调整是可期的。

在2015年末黄金净空头达到历史极值后的六周中,黄金上涨17%、黄金股上涨37%、十年UST上涨9%、标普500下跌9%、原油下跌21%,人民币汇率下跌1.2%、iShares中国大型股ETF(FXI)下跌18%。图32显示了今年8月黄金价格的极端下行和创纪录的空头头寸的增加,这样大型的抛售与2015年末相似,我们认为未来黄金价格或许将反转步入上行通道。

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。
阅读 ()
推荐阅读
今日搜狐热点
6秒后
今日推荐